并购效应带来业绩高增长老白干酒估值低估依然在路上

　　2018年，老白干酒实现盈利收入35.8亿元，同比增长41.3%；实现净利润3.5亿元，同比增长114.3%。2019年一季度实现盈利收入11.5亿元，同比增长55.8%，净利1.17亿元，同比增长57%。

　　因合并丰联酒业报表，老白干酒年报和一季报，收入和利润增速都是白酒行业增长最快的企业之一。

　　很多人还是纠结于老白干酒报表的一些具体问题，比方说，老白干本部为什么仍保持低增长？一季度净利率仍10%，为什么没有提升？一季度净利润为什么没有实现更高的增长？还有净现金流等等其他问题。

　　这些都是问题，但也都不是主体问题，因为很多是调节因素。老白干酒的报表，要挑着看，不可不认真，也不可太认真，许多数据对不上，许多人大呼看不懂。长期资金市场了解老白干的人都明白这个，点到为止，不展开了。

　　老白干酒一季度净利润增长57%，比预期偏低，这又会引出另外一个问题，那就是老白干酒一季度预收款比期初增加1.4亿元，占当季收入比49.5%，业内最高，隐藏利润意图明显。

　　熟悉白酒行业的人都知道，大部分企业上一年10月份会提前杀帐，加上春节备货因素，行业规律一般是一季度预收款减少。举两个例子，今世缘一季度预收款减少8.8亿，口子窖减少4.3亿，减少幅度分别为75%和47%，而老白干酒预收款则增加了32%。即便是贵州茅台和泸州老窖都是减少的，贵州茅台减少了22亿。

　　我们对老白干酒一季度预收款不要求减少，如果维持持平，将1.4亿预收款确认收入。那么，一季度收入增速便会达到73%以上，考虑费用前置，1.4亿收入贡献0.5亿左右利润，净利润会增长120%左右，净利率也相应提升至13%以上。由于一季度合并报表，丰联酒业净利率会低于老白干本部，所以也会拖累整体净利率。我们判断，老白干本部实际报表净利率15%以上。如此推算，前面的问题便会解释清楚了。

　　有人说，老白干酒本部增长缓慢，高增长是因为并表，这是事实。但我要问，丰联酒业属不属于老白干酒的资产？是不是老白干酒的主营业务？如果是，我们就应该合并看，而不是只关注老白干酒的一部分。

　　我们分析一个企业，不仅要看增长，还要看体量。很多企业在某一时间段内，都可能会出现这样那样的问题，有些是战略方向的问题，有些是战术调整的选择，但不代表企业未来不会改善和改变。

　　我们看待一个企业，要拉长看，既要往后看，也要往前看。我们投资一个企业想要取得更好的回报，既不是一个季度，也不是一年。

　　历史离我们并不遥远，有些人不愿提及，那是选择性失忆。在白酒行业2013年进入调整期时，大部分公司出现断崖式下滑，收入普遍下滑40%以上，而衡水老白干在2013年和2014年且保持收入稳定增长，分别增长8%和17%。举两个代表性例子，2014年，泸州老窖营收下滑高达48%，净利润则下滑74%。山西汾酒营收下滑36%，净利润下滑63%，水井坊和酒鬼酒都ST了，现在很多白酒企业看起来阳光明媚，似乎不可置信，但这都是已发生的事实。

　　接下来2016年，在白酒行业进入景气周期向上时，老白干酒则放缓了脚步，收入增速连续两年保持个位数增长，据我们不难发现，2018年实际收入增长10%多一点。

　　2017年，老白干酒才开始收缩战线，聚焦省内，缩减产品，发力次高端，老白干对市场的调整，滞后行业两年到三年时间。我们判断，2019年，是老白干与行业另外的品牌站在同一条水平线上了。

　　尽管收入增长受调整因素影响，但老白干酒的利润且保持了快速地增长，2015-2017年利润分别增长26.9%，47.7%和47.5%，两年翻了一番。2018年在2017年基础上又增长114%，到达3.5亿元，利润是2015年的接近5倍。

　　经过2017年和2018年调整，省外营收由高峰的6.6亿元降到去年的2.7亿元。产品结构逐步优化，中低档酒占比逐步降低至30%以下，四大次高端产品营销售卖规模接近15亿元（销售口径），占销售比重40%左右，十八酒坊8年为主的百元价位占30%以上。

　　按方正证券统计，过去4年主要区域龙头白酒的数据比较，我们大家可以看出，从收入增速看，老白干酒复合增长14.3%，好于洋河和今世缘的13.2%和11.6%，与口子窖和古井贡的16%和17%复合增长，相差2-3个点，基本处于同一水平。但明显低于汾酒的23%复合增长。

　　老白干酒与汾酒同属大清香型，与酱香一样，清香型同样迎来香型的复苏。汾酒改制和考核激发了内在动力，老白干则是行业内最早启动混改的，且与汾酒相比表现出动力不足。

　　从利润增速看，过去4年利润复合增长，老白干酒达到55.8%，排名第一，远远好于洋河和今世缘的不足16%，古井贡酒复合增长29.4%，口子窖和汾酒也表现优异，快速地增长，复合增长达到38%和42.8%。2019年，老白干酒收入增速按公司指引增长20%以上，利润增速57%左右。

　　从老白干酒的产品结构判断，我们预测，老白干酒的净利润率至少能够达到25%以上。而2018年只有10%，按2019年业绩指引，也只有不到13%，仍有一倍净利润空间可提升。也就是说，老白干酒未来收入即便不增长，按现在产品结构，净利润也可达10亿以上，何况不增长会面临当地政府强大的压力。

　　衡水老白干作为河北省内龙头，省内销售口径32亿元左右，号称“河北王”，这个称谓尚早，因为河北省内白酒规模至少300亿以上，而老白干市占率仅在10%多一点，离全国省内龙头均值25%左右，仍有很大发展空间。我们大家都认为，衡水老白干具备省内份额逐步提升的基本要素，罗列几点

　　1、老白干香型属大清香型，北方偏清香，南方喜浓香，老白干酒与浓香形成差异化竞争；

　　2、公司产品结构优化，以十八酒坊为代表的百元以上价位中高端占比接近70%。次高端产品布局到位，高增长态势未减，长期受益次高端扩容增长红利；

　　3、衡水，石家庄和邢台，三个大本营市场销售占比75%左右，保证基本盘稳定。

　　4、唐山作为战略市场，进入放量高速增长期，去年销售规模突破4亿元，省内别的市场也具备了进一步发力的基础；

　　5、公司内部激励改善，大区经理轮换，内部竞争机制成熟，销售员工考核积极性高。

　　6、河北省经济前几年受制于环保严控和产能淘汰，经济连续几年缓慢增长，现在迎来雄安新区的大开发，加之京津冀战略发展进入增速阶段，将带动商务消费增加，衡水老白干将最先受益。

　　尽管我们看好衡水老白干在河北省内市场发展空间，但也存在诸多需要改善的问题，诸如

　　三是老白干或十八酒坊四大次高端产品，主推产品不清，占比不突出，缺乏领头羊；

　　四是一个定位不能同时用在两个品牌上，“喝老白干，不上头”与十八酒坊品牌定位不吻合等

　　这都需要公司高层领导，深度调研一线市场，运筹不在帷幄，而在决胜离硝烟最近的前线阵地。

　　2018年4月份，老白干酒完成与丰联酒业的并购，作为核心资产的承德板城酒业，公司派驻衡水老白干股份公司副总经理，前任营销公司CEO张春生担任板城总经理，并全面接管板城所有业务。同时向安徽文王、湖南武陵、孔府家三家酒企派驻董事、监事及财务专员，建立了涵盖营销、技术、管理 三方面的交流平台。通过优化资源配置，充分的发挥衡水老白干酒在品牌、管理团队、区域市场优势，并依托丰联酒业在不一样的区域市场的优势和客户资源，有效整合和共享双方的销售经营渠道，发挥协同效应，实现优势互补。

　　2018年，丰联四家酒企销售规模预计在20亿左右，贡献利润1.38亿元，净利润增速27%，出售的收益增长30%以上，远超老白干本部10%的出售的收益增长，且各家亮点纷呈。

　　承德板城酒，定位“河北浓香第一”，聚焦省内，聚焦“三大系列，五大单品”，百元价格段核心大单品板城1975，年销售100多万箱以上，占公司规模35%，300元价格段战略产品板城和顺1956，实施战略聚焦和市场培育，承接消费升级带来的结构增长。板城龙印定位400-1000元，作为次高端和形象产品打造。

　　板城酒业定下2022年实现出售的收益25亿元，年均增长25%的军令状，2018年实际销售规模接近12亿元，增长28%，今年一季度实际收入增长超过30%，我们判断，板城实现25亿目标没什么悬念。