「调味品茅台」市值超6513亿古老行业成资本新宠？ 公司与行研

  众口难调，但在“好吃还是健康”这件事上，中国胃意见统一。八大菜系领衔，花样繁多的地方小吃，都是为吃货准备的盛宴。不过庞杂的产品池，也加大了餐企规模扩张的难度，在好吃、健康之外，中餐还要解决标准化的问题。

  当我们讨论中餐标准化时，事实上是在期待下一个海底捞、肯德基的出现。小南国总裁孙勇此前在一场餐饮行业活动时，高度评价“肯德基的敌人只有自己，再也没哪个品牌敢在300平米的餐厅上做一万家直营店的尝试。”

  即便如此，如果跟调味品市场中的大户相比，餐饮业巨头们仍是逊色。截至12月25日，调味品龙头海天味业市值已超越6513亿元人民币，比同期海底捞（3180亿港元）、肯德基中国所属母公司百胜中国（1863亿港元）市值总和还高，有“调味品茅台”之称。

  2020年，调味品市场行情火热。截至12月25日收盘，包括海天味业、颐海国际、中炬高新、天味食品、千禾味业在内的A、港股头部调味品上市公司中，其中四家市值较年初均已实现翻倍，大幅跑赢wind食品加工（一致评级）指数、申万餐饮指数，后两者同期涨幅分别为74%、73%。

  一级创投市场同样表现活跃：「饭扫光」获得亿元B轮融资，「澄明食品」获6000万元A轮融资，「加点滋味」获得天使轮融资，「味远红芳」获得第二轮追加投资。

  此外，一些老牌调味品企业今年也积极冲击长期资金市场：主营藤椒油调味品的幺麻子食品拟登陆创业板，并已签署上市辅导协议；山西老陈醋企业紫林醋业递交IPO招股书，拟登陆上交所；主营四川泡菜的吉香居也于10月完成创业板IPO辅导备案；香菇酱调味品仲景食品11月登陆创业板以来，股价已实现翻倍。

  调味品过去更多居于餐饮业幕后，像老干妈这类自带话题的“国民辣酱”少之又少。过去一年，由于消费者吃饭场景从餐厅转向家庭餐桌，预制菜、速食被彻底带火，调味品市场随之发生渠道和产品变迁，直接的结果是，这个古老的行业也开始被投资者重新审视。

  中国调味品制作流程与工艺历史悠远长久，产品丰富种类，包括盐、酱油、醋、蚝油、香辛料、味精、鸡精、酱料、料酒、火锅调味料等大类。根据所用原料及工艺不同，还衍生出不同风味的细分调味品。

  调味品属于基础消费品，刚性需求较强，且中餐重烹调，喜色香味俱全，推动调味品消费量迅速增加。根据野村东方国际证券统计，中国人均调味品消费量已从2006年的5.7千克/年增长至2020年的10.7千克/年，十年实现翻倍。对比日本、韩国、美国等国家情况去看，消费量还有一定上升空间，分别仅为后者人均消费量的45%、55%、52%。

  不过，调味品过去跟ToB渠道联系更紧密，多数并未直接面向C端消费者。分渠道来看，调味品主要使用在于家庭餐桌、餐饮渠道、食品加工三大类。其中，餐饮渠道是调味品的最大客户源。据不完全统计，餐饮企业调味品使用量约为家庭烹饪的1.5倍。

  我们以调味品龙头公司海天、颐海国际为例，在接受券商调研时，海天透露流通及餐饮渠道对收入贡献达到约5-6成，家庭消费收入约占2-3成。海底捞火锅调味料供应商颐海国际情况类似，2020年中报显示，来自海底捞及关联公司的营收占比达22%。

  可以看到，调味品与餐饮业增速保持了高度的一致性。根据弗若斯特沙利文统计，2014年-2019年中国餐饮业复合增长率约为10.1%；根据野村东方国际证券推算，2012-2019年调味品行业出厂营收复合增速为8.7%。

  调味品在餐饮渠道特点鲜明，壁垒高，易守难攻，有着明显先发优势。原因主要在于，餐企在成功推出爆款产品后，很难冒着用户不买账的风险，轻易更换调味品供应商，食品加工领域情况类似，二者均有着长期供应的基础保障。

  餐企更换调味品供应商的动力不足，也跟占菜品成本比例较低有关。中餐制作成品需大厨烹制，调味品过去更多是基础调味作用。此外，调味品企业主多为传统餐饮人背景，触网时间较晚，多数会选择从熟悉的食品加工和餐饮端等B端切入。

  不过，疫情对餐饮业的影响也直接传导到调味品行业。公司中报显示，对餐饮渠道依赖较重的海天味业2020年上半年库存商品货值同比去年中期大幅度上升57.5%，仓库存储上的压力骤增；颐海国际中报显示，受海底捞今年上半年门店停业及暂停堂食拖累，颐海国际上半年相关出售的收益较2019年同期同比降低29.6%；主要为餐饮公司可以提供复合调味品的日辰股份2020年上半年餐饮渠道收入更是下滑32.78%。

  在餐饮端业务受影响之后，调味品企业纷纷开始布局零售化趋势；出于避险考虑，调味品企业不再像过去那样依赖B端，而是重新审视产品和渠道策略，更积极布局电商等渠道，针对性推出零售产品，同时尝试方便型食品。

  与此同时，疫情也在加速调味品行业整合——头部调味品品牌具有品牌和规模效应，在进入电商渠道时优势显著，而小型调味品工厂及作坊则面临被洗牌出局的挑战。

  复合调味品是整个调味品产品发展主线。饮食文化类似、调味品市场相对成熟的日本，调味品支出结构当中，酱油、食醋等消费金额占比较小，复合调味料消费占比则高达90%以上。在中国，我们熟悉的老干妈、郫县豆瓣酱、味精就是复合调味品的典型代表。

  根据Frost&Sullivan统计，2018中国复合调味料市场规模为1091亿元，2013-2018年复合增速约为14.39%，也是唯一保持双位数增速的调味品类目。中国调味品协会统计了2019年调味品12大品类TOP5企业收入情况发现，复合调味品企业收入、产量均快速地增长，且集中度最低，并且市场规模占比居于第二位，仅此于酱油。

  中日调味品主要大类占比情况，数据来源：国盛证券、野村东方国际证券，36氪绘制

  由两种及更多原料构成，复合调味品代表着更多风味可能。过去酱油之所以能成为单一调味品的王者，原因是独具特色的色、香、味功能，优质酱油更可以调和鲜、咸、甜、酸、苦五种味道。与酱油对应，火锅调味料是复合调味品里成长最快的品类。火锅调味料之外，咖喱、酸菜鱼调料也属于复合调味品的范畴。

  餐企是复合调味品趋势的主导者，且当前的行业发展的新趋势加速了复合调味品的成长。

  首先，餐企用工高成本压力持续存在。过去大厨能靠“一瓶酱油打天下”，但近些年用工成本逐年上升，根据中国饭店协会针对主要餐饮企业的一项调研统计，人力成本占据营业收入比例均值为21.35%，且以3.69%的涨幅逐年增长。复合调味品能帮助降低菜品烹调门槛，且保证口味稳定性，从而压缩厨房人员成本。

  外卖业务占比提高是另一方面。根据美团外卖平台多个方面数据显示，2019年来自品牌商户外卖订单量占比约为1/4。而过去一年外卖订单占比还在明显提升，且外卖复苏率超过餐饮业以及堂食复苏率。相比于门店重服务体验，外卖对出餐速度有更迫切需求，中餐调料使用种类杂多，复合调味品则可以帮助化繁为简。

  餐企中央厨房的建设也在全面展开。过去菜品制作工序均在门店完成，如今后厨制作工序的简化的同时，餐企也转而投资上游供应链端，将菜品部分制作工序前置，资本热钱进一步助推了这一进程。工业化的调味品，是餐企产品标准化扩张的一部分。不只标准化的食材和制作流程与工艺，还要有配方标准化工业化生产能力。

  颐海国际是过去国内复合调味品最典型的企业。作为海底捞火锅调味品独家供应商，颐海国际主体业务是为海底捞门店供应火锅调味品及零售产品，同时推出包括麻辣香锅、酸菜鱼等中式调味品以及速食，销往商超、电商、第三方餐企等经销及零售渠道。财报显示，颐海国际营收已从2015年的8.5亿元，大幅增至2019年的42.8亿元，市值超千亿元。

  大的行业背景来说，调味品品类细分化趋势明显。但颐海国际的成功，可能很难在其他复合调味品品类进行复制。在餐饮端，一个基础前提可能是需要有海底捞量级的餐饮企业出现，或者下一个类似火锅这种流行全国的餐饮大单品。

  海底捞的门店扩张支撑了颐海国际的千亿市值，这背后其实就是火锅的全国渗透基础。“调味品新的行业机会一般由菜系变化或人口变化带来的，大菜系里一定有大调味品。”调味品行业专家陈小龙此前在与招商食品的对话时表示。

  比起餐饮渠道，过去一年让我们正真看到了C端复合调味品成长潜力。消费者在家烹饪频次的增多，推动调味品零售端业务迅速增加，从线下餐饮渠道，延伸到外卖、电商等新渠道。陈小龙表示，从电商渠道反馈数据分析来看，第一大复合调味品是火锅底料，第二大是咖喱，第三是酸菜鱼调料。

  川式复合调味品市值第二高、主营“大红袍”、“好人家”的天味食品，2020年上半年为连锁餐饮提供的定制餐调业务受到大幅负面影响，但受C端及电商渠道带动，整体营收期内反而大幅度增长46%。

  并非疫情时期的短期过渡，消费形式正发生长期影响改变。阿里集团A100餐饮生活行业负责人陈彦峰在跟餐饮行业商户做过交流后发现，在疫情状态下，消费者的很多习惯和诉求发生了改变，这个改变还有一定的延续性。大家不自觉得真的会减少对堂食的依赖。

  根据第三方数据分析平台百观科技多个方面数据显示，2020年前11个月里，天猫平台调味品GMV规模从2-3月开始有显著提升，6月份受618促销刺激，再度爬升到新高位。此后7-10月略有回落，11月受双十一促销影响GMV拉升明显，Top10调料品牌GMV趋势类似。

  调味品在电商渠道延续了餐饮渠道的充分竞争格局，头部品牌占天猫平台整体调味品GMV市场占有率、相互之间的GMV规模差别并不明显，区别主要在产品方向，热门品类包括酱油、火锅调味料、四川泡菜、榨菜、下饭菜、拌饭酱料等类目。

  以90后、00后为代表的年轻群体，是调味品在电商渠道的主要增量。根据Quest Mobile近期一项针对美食人群的研究报告，2020年8月自主制作美食用户月活跃规模达3000万，同比增长25.8%，且19-30岁年轻用户合计占比达54.9%。

  崛起的餐饮外卖、电商零售新渠道，细分化的品类趋势，以及年轻消费者比例的增长，为新品牌崛起留下了想象空间。不同于餐饮渠道高壁垒，电商渠道对调味品新品牌更友好，也是近些年调味品新老品牌们角逐的焦点战场。但从实际操作看起来，可能并非易事。

  较于酱油、醋、盐、料酒等基础家庭厨房调味品，复合调味品在疫情中受益更明显——火锅调味品，以及螺蛳粉、自热火锅等速食的爆卖，直接说明在家做饭的年轻人还是青睐方便快捷的烹饪。

  一个明显的产品特点是，电商渠道热卖的产品，多对应着关联中餐爆品，其中川式火锅调味品标准化、全国认知程度最高，此外还包括酸菜鱼调味粉、奥尔良鸡翅调味粉、四川泡菜、郫县豆瓣酱等爆款单品。

  用户在餐厅、外卖、居家烹调等不同饮食场景切换，消费行为也不一样，也是不少新品牌探索的方向。

  由前饿了么副总裁戴振开创办的「佐大狮」主打拌饭酱，同时布局餐饮和电商渠道。「佐大狮」认为，传统佐餐品牌面向家庭和堂食场景，强调性价比，外卖场景更强调一人食、便利性以及餐饮品类搭配能力。从其天猫店数据分析来看，爆品均为30g小规格产品包装拌饭酱、榨菜等产品，仅为老干妈标准280g规格玻璃瓶装辣酱的1/10。

  复合调味品新品牌需要C端的场景和需求变化，通过产品创新驱动品牌升级，但摆在面前的一个抉择是，要保留餐饮爆品的调味品配方，还是做创新复合调味品？前者将面临来自多方品牌的低价竞争，后者则处于摸索阶段。

  在小熊驾到创始人校隽勇看来，调味品必然是先有成熟餐饮产品或品类，然后才有零售化可能，很难凭空创新产品和口味。用户对餐厅菜品有口味认知基础，但能不能接受品牌的创新口味存在未知数。

  小熊驾到调味品主要匹配休闲餐饮场景，而非家庭正餐场景，满足两口之家、单身群体休闲饮食需要，其天猫渠道热销前三的爆款产品为奥尔良烤翅腌料、面包糠、拌面酱，并均进入天猫烧烤调料、面包糠、营养酱料TOP5。

  以蚝油为代表，被厨师们“种草”的爆款调味品似乎更容易进入家庭厨房。来自高临咨询Third Bridge的专家这样认为，蚝油品类相对较新，但以前蚝油是纯餐饮端的产品，而且仅在一些高端星级饭店里使用，后来逐步地才进入家庭消费场景。蚝油品类特性也决定了它成长为大品类的可能，一部分替代淀粉，一部分替代酱油。

  不过，从餐饮端口味向零售端平移的问题是门槛低，产品创新空间不足。目前，调味品品牌在电商渠道整体客单价并不高。根据百观科技提供的多个方面数据显示，天猫平台头部调味品品牌件均价均集中在20~40元，且整体波动性较低，用户件均价受电子商务平台促销刺激的效果有限。

  一个业内共识是，零售端调味品更多需要跟消费场景特征结合，一人食、休闲化、品质升级是典型的消费趋势。

  品质升级是复合调味品的另一条主线，也更能帮助提升客单价。36氪此前曾报道的VEpiaopiao是这方面探索多年，其思路是减少添加剂使用，吸收新鲜食材，推出系列新鲜创意调味酱。这在初期并不是特别容易，多采用的是手作形式加工，此后随着规模起量转为工厂化生产。36氪了解到，过去的2020年，VEpiaopiao天猫渠道销售额有近5倍增长。

  我们对比了包括味好美、饭扫光、川娃子、小熊驾到、VEpiaopiao等五家调味品品牌件均价发现，多数件均价集中在20元以下，饭扫光在20元~30元之间，VEpiaopiao在30元~40元之间。

  VEpiaopiao联合创始人施展告诉36氪，调味品关键点是做出「确定性的好味道」，当消费者想要做出某款菜品时，调味品能够辅助串联食材和烹饪场景。在施展看来，年轻人与老一辈对调味品口味的需求有明显区别，老一辈下厨房多是出于生活刚需，年轻人更看重下厨房体验，能够在社会化媒体就某种话题进行分享互动。这带来的一个现象是，消费者可能很难在一道菜上重复做很多年。

  关注调味品赛道的成为资本副总裁chris认为，调味品重渠道，线上渠道适合C端发家，但线下才是必争之地。“线上流量是一直在变化的状态，线下流量拿到了就能够占据货架物理空间。”在chris看来，目前新品牌产品端整体差异化并不明显，品牌方需要加强产品内容建设。

  复合调味品需要在产品创新下更多功夫，通过匹配消费者的就餐新需求，反过来影响上游供应链端。但如何进入线下零售渠道，以及叠加餐饮零售化、预制菜等新模式，做产品与调味创新场景的开发，是调味品品牌接下来面临的重要考验。